ホーム  不動産投資理論入門 |
| ホーム 不動産投資理論入門 |
目次
|
はじめに |
| 不動産投資理論という言葉は近年、不動産への投資と金融商品の組み合わせ、例えばＲＥＩＴなどの普及により、多く聞かれるようになりましたが、そもそも、アパートを建てるときに収支計画を立てますが、そこに金融の理論をとり入れると、不動産投資理論となります。つまり、いままでは経験と予測だけで立てていた計画に、金融の理論を組み合わせて、少し科学的に分析してみましょう、と言うわけです。したがって、不動産投資理論には特別なものはいまのところ存在しません。このホームページでも、いままで「ＥＳＴＡＴＥ ＰＬＡＮＮＩＮＧ」や「ポートフォリオ組成の基礎知識」、「債券投資理論の基礎知識」にて説明してきた内容を組み合わせて考えればよいのですから、この章をご覧になる前に、ぜひそれらを先にご覧頂いたほうが、理解が早いと思います。 不動産の場合は金融商品と違い、ひとつひとつが異なります。したがって、ものさしをつくることがむずかしいのです。例えば金融商品でいえば、国内株式の過去のリスクとリターンはどのくらいなのか、数字で示すことができます。しかし、不動産の場合は、現在のところ、そのようなインデックスは存在しません。不動産を金融商品として取り扱う環境が整備されれば、不動産の売買は活発化し、デフレ対策としても有効でしょう。したがって、現在、政府では米国に倣い、不動産のインデックスを作成しようとしています。 このように、不動産はひとつひとつが異なる商品であることが、不動産投資理論に限界を与えていると思われます。 さて、ここでは入門編として、不動産の投資価値を評価する手法である収益還元法、特に、ＤＣＦ法、不動産投資におけるリスクとは何かについて説明していきますが、債券投資理論でも説明したＩＲＲやネットアセットバリューによる不動産投資評価も最近では行われておりますので、そちらの項目も参考にしてください。 |
ＤＣＦ法とは何か |
| ＤＣＦとはDiscounted Cash Flow Analysisの略です。不動産鑑定評価には原価法、取引事例比較法、収益還元法の３つがありますが、このうち、収益還元法というのは、不動産が将来生み出すであろうと期待される純利益の現在価値の合計を評価額とするものです。 収益還元法には、単年度の純収益を総合還元利回り（下記をご参照）で還元して求める直接還元法と、多年度の純収益を期待収益率（下記をご参照）で割り引く手法があります。 このうち、多年度の収益還元手法のうち、将来の一定期間にわたる収支変動予測によるキャッシュフローに基づく純収益と分析期間以降の不動産価値を適切な割引率によって現在価値に割り引く収益還元法がＤＣＦ法です。 つまり、例えば入居中の賃貸アパートを購入し、10年後に売却する予定とします。その場合、購入時から売却時に至るまでの１年ごとのキャッシュフロー表を作成し、賃貸期間中の収益と10年後の売却予想価格を適切な割引率によって現在の価値に直すのがＤＣＦ法ということになります。 金持ち父さんの本にあるように、不動産には収益を生むものと生まないものがあります。例えば自宅は収益を生まない不動産で、賃貸アパートは収益を生むものです。銀行の従来の不動産の評価方法は、自宅であっても収益物件であっても、土地は取引事例比較法が中心で、建物は原価法でした。自宅は収益を生まないのですからこの評価方法でもいいでしょう（賃貸にまわして収益をあげる、ということを考えれば収益還元法で評価してもいいでしょう・・・）。しかし、収益物件はあくまでも収益をあげるために購入するのですから、収益還元法で評価すべきです。 収益還元法を重視する傾向は、特に商業地の賃貸不動産を、土地建物一体の複合不動産として取引するときの価格査定に見られますが、投資家が不動産の取引をする際には、賃貸用不動産の保有期間中のキャッシュフローの推移を把握して投資行動を行うことから、現在では収益還元法でも、単年度ベースではなく、多年度ベースのＤＣＦ法が多く利用されています。 保有期間中のキャッシュフローを把握するには、デューデリジェンス（経済的・法的・物理的な物件精査業務）が必要となります。また、たとえば、アスベストを使っているとしたら、その除去作業が将来必要になるでしょう。そのような建物を保有することにかかる将来のメンテナンス費用もいつ、いくら発生するのか、見積る必要があります。   還元利回り（キャップレート）とは、不動産から得られる純収入を不動産の価格で割った利回りを指す。総合還元利回りとも呼ばれる。不動産の価格と収益との関係を表す割合である。 割引率とは、債券投資理論の基礎知識にも書いたが、将来発生する収益や費用を、発生までの時間に応じて現在価値に割り引く率であり、主にＤＣＦ法において、投資期間中に得られると予想される収益と投資期間満了後の転売予想価格を、現在価値に割り引くために使われる。投資家にとっては期待収益率である。 |
収益還元法の割引率等の設定 |
| 割引率とは何かについては、「債券投資理論の基礎知識」で述べましたが、期待収益率や投資利回りと同じ意味です。したがって、割引率を何％に設定するかによって、不動産の価値は大きく変わってしまいますから、この算出方法については、一定のルールがないといけないはずですが、現在のところ、様々な手法があるのが現実です。しかし、国土交通省では、平成11年に投資用不動産の収益価格の算定の試行について、ということで、現実の賃貸ビルの割引率の調査を行っています。この資料は翌平成12年８月に土地局地価調査課で発表されており、インターネットでも公表されていますから、ぜひご覧ください。（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｔｏｃｈｉ．ｎｌａ．ｇｏ．ｊｐ／） この資料の内容について、かいつまんで説明します。 １．割引率の設定手順 米国では、割引率の設定方法は、市場で実際に使われている利率が重視されていることから、対象の不動産と類似性の高い不動産の利回りを収集したり、投資家に対してアンケートを行って求める手法が一般的であるが、この調査では、投資家へのアンケートを通じて不動産の個別性がどのように利回りに反映されるか調査した。この結果等により暫定的な割引率を求め、現実の投資家の投資行動や割引率と還元利回りとの関係を踏まえ、数値間の論理的整合性を図りながら、最終的な数値を決定した。 ２．調査結果の概要 複合不動産の収益価格は、ビルごとの個別性を反映した価格であり、ビルの規模に比例して総額も大きくなる。このためビル相互間の収益性を見るためには、賃貸可能床面積当たりの価格などで比較する必要がある。本調査結果を賃貸可能床面積あたりでみると、600,000円／㎡未満の物件が全体の約７割を占めるなか、東京都区部の銀座・青山・原宿等の高度商業地に立地し、建物の品質が優れている場合には、1,000,000円／㎡を超える物件も多い。このように好立地で土地建物一体として有効利用されている不動産の賃貸可能床面積当たりの収益価格は高くなっている。 ＤＣＦ法の適用においてもっとも重要な数値は割引率である。割引率とは期待収益率や投資利回りと同義である。割引率が高いということは、収益価格が低くなることを意味する。すなわち、建物管理の状況に問題がある不動産やテナントの退去が予定されている不動産の場合、将来の収益にリスクがあるため、投資家はより高い投資利回りを求める結果、収益の現在価値は低くなる。本調査による割引率は、その過半が７～８％の範囲であったが、東京都区部では６％台が多く、これは東京都区部の商業地域としての収益性に関する相対的なリスクの低さが反映されていると考えられる。 調査内容の概要は以上のとおりですが、このような精度の高い投資家へのアンケートが定期的に行われば、割引率の設定についても、ほぼ適切な率が推測できます。このような調査が継続的に行われることを期待します。 |
収益還元法による評価の具体例 |
東京都吉祥寺駅より徒歩１３分の閑静な住宅街で、敷地は２００㎡です。このような例で３つの収益還元法の手法を使って、この土地の収益価格を算出してみましょう。土地残余法土地残余法というのは、複合不動産（土地と建物等が一体となって構成されているもの）に、その不動産に基づく収益から建物に帰属する純収益を控除した残余の純収益を資本還元して求める手法です。このケースではこの敷地に共同住宅を建てて、その賃料収入に基づく収益を算出します。 （１）建物の概要 ・延床面積 １６０．００㎡ ・構造・用途 Ｓ造（鉄骨造）２階建 住宅 ・建物価格 27,000,000円（170,000円／㎡）（建築価格も同額とします） （２）賃貸条件
建築価格×元利逓増償還率 ２７，０００，０００円×０．０７６０３０＝２，０５２，８１０円 （７）土地に帰属する純収益（未収入期間考慮前） 年間総収入-年間総費用-建物等に帰属する純収益 ６，２７３，６４８円-１，４４０，９００円-２，０５２，８１０円＝２，７７９，９３８円 （８）土地に帰属する純収益（未収入期間考慮後） 上記（７）×補正率 ２，７７９，９３８円×０．９６６１４３＝２，６８５，８１８円 （９）還元利回り （ｒ－ｇ）＝５．０％ （１０）収益価格 上記（８）÷還元利回り（５．０％）＝64,000,000円（１㎡当たり258,000円）  次にこの200㎡の土地に現在、住宅が建っており、近隣の公示価格・取引事例を参考にして、8,750万円で購入しようとしています。この住宅をこのまま賃貸物件として一定期間運用し、その後取壊して更地化してしまうことを前提とするインウッド法と、一定期間賃貸運用し、その後そのままの状態で売却することを前提としたＤＣＦ法によって収益価格を求めてみましょう。 この場合、賃貸期間は定期借家として５年、期間満了時の残存価値は更地価格とするのですが、今後年率１％の下落が続くものとします。 現在の建物は次のような物件とします。 平成元年築、ＳＲＣ造（鉄骨鉄筋コンクリート）陸屋根２階建て、５ＬＤＫの居宅、駐車場付、建物の延床面積は１４０㎡、建物の再調達原価は３０，０００，０００円。 この物件を賃貸にまわした場合の条件は次の通りとします。
上記より、純収益は４，３３４，４００円 - ９９３，８２０円 ＝ ３，３４０，５８０円となります。 インウッド法上記の基本条件をもとに、この不動産の収益価格をインウッド法で求めましょう。（１） 総合還元利回りと地価変動率 総合還元利回りはｒとし、１０％とします。また、地価変動率はｇとし、－１．０％とします。 （２） 純収益の原価の総和（収益原価） 純収益 × 複利年金原価率 ３，３４０，５８０円 × ３．７２２８１８ ＝ １２，４３６，３７１円 （３） 収益期間満了時の残存価格等 ① 対象不動産の残存価格 ８５，７００，０００円 × （１＋ｇ）＾５ ＝ ８１，４９９，８４７円 ② 対象不動産の処分費用（取壊費用） ３５，０００，０００円 ③ ①-②の現在価値 （①-②）×複利原価率 ７７，９９９，８４７円 × ０．６２０９２１３ ＝ ４８，４３１，７６６円 （４） 収益価格 （２） ＋ （３）③ １２，４３６，３７１円 ＋ ４８，４３１，７６６円 ＝ ６０，８６８，１３７円  ＤＣＦ法（１） 割引率等
純収益 × 複利年金現価率 ３，３４０，６００円 × ３．９９２７１０ ＝ １３，３３８，０４７円 （３） 転売予想価格の現価 ① 転売初年度（ｎ＋１年目の純収益） ３，３４０，６００円 × （１＋ｇ）＾６ ＝ ３，３４０，６００円 ② 転売予想価格 ① ÷ ｒ’ ３，３４０，６００円 ÷ １０％ ＝ ３３，４０６，０００円 ③ ②の現在価値 ② × 複利現価率 ３３，４０６，０００円 × ０．６８０５８３ ＝ ２２，７３５，５５６円 （４） 収益価格 （２） ＋ （３）③ １３，３３８，０４７円 ＋ ２２，７３５，５５６円 ＝ ３６，０７３，６０３円 |
不動産投資におけるリスクとは何か |
| 次に不動産投資におけるリスクについてみてみましょう。 リスクというのは何かというと、すでに「ポートフォリオ組成の基礎知識」のなかで、「予想されるリターンの得られる度合いの尺度」であると定義しました。つまり一般的な意味合いと異なり、リターンが予想される範囲をこえて大きい場合もリスクが大きい、ということになります。たとえば、日本株の投資信託で、株価変動率の高い銘柄を多く組みこんでいるＡ投資信託と、そのような銘柄は組み入れず、株価変動率の低い銘柄を多く組みこんでいるＢ投資信託を比較すると、Ａ投資信託はＢ投資信託と比べて、投資信託の基準価格は大きく変動しやすく、収益も大きくなる可能性もありますが、損失も大きくなる可能性があるのです。 ここで、再び前回紹介した、国土交通省が平成１１年１１月から12月に大手機関投資家あてに調査した結果をみてみましょう。 アンケートの設問は次のような設問でした。 |
| 問１ 以下のような条件を満たすオフィスビルを投資用不動産として検討する場合、どの程度の利回りを期待されますか。また、年間賃貸収入に対して考えられる経費率も併せてご回答ください。 |
| 地域 | 日本橋・八重洲地域（東京都中央区）に所在 |
| 主な用途 | 事務所（高層用） |
| フロア面積 | フロア面積 |
| 竣工年 | 築５年程度（新耐震基準に基づく耐震構造） |
| 天井高 | 2.6ｍ以上 |
| 空調 | １フロア単位で調整が可能なもの |
| 床配線 | ３ＷＡＹ（電力・電話・データ用）、フリーアクセス採用のもの（ＯＡ対応） |
| 入退出時間 | ２４時間可能なもの |
| 維持管理の状況 | 良好 |
| 駐車場設備 | 屋内機械式駐車場設備有り |
| テナント | テナント数が５社以上で、大部分が上場企業 |
| 賃料水準 | ビルの立地及び品等から適正な家賃水準（新規市場賃料並）を設定 |
| （設問に対する回答） 年間賃貸収入（注１） ・グロスの年間賃貸収入利回り（％）＝ とします。 土地価格＋建物価格（注２） （注１）・・・諸経費を控除する前の年間賃貸収入の合計で共益費を含みます。 （注２）・・・敷金・税金・仲介手数料は含まないものとします。 （１） 上記オフィスビルに期待する利回り（数字でお答えください） グロスの年間賃貸収入利回り（粗利回り） ＝ ％ （２）年間賃貸収入に対する経費率（注３）（数字でお答えください） 経費率 ＝ ％ （注３）経費は「維持管理費」「固定資産税・都市計画税」「損害保険料」「貸倒準備費」とします。 |
| （期待収益率等集計結果） (1)粗利回りの集計結果は５％から１２％の範囲で回答があり、なかでも８％から１１％の回答が多く、標準的と判断される。 (2)経費割合は３０％から４０％が標準的と判断される。 前記、粗利回り標準幅に経費率標準幅を乗じることで、標準的な総合還元利回りの幅を設定し、ほぼ中庸値である６％を本調査の基準とし、対象不動産の個別性（地域性・建物の品等・賃料水準等）を反映した対象不動産ごとの暫定的な総合還元利回りを求めた。 ・（粗利回りが８％～１１％）×（１－（経費率（３０％～４０％）） （総合還元利回りの幅） ４．８％～７．７％（中庸値６．０％） |
| 問２ 問１の日本橋・八重洲地域に所在のモデルビルを基準とした場合に、下記の（１）から（８）の項目は不動産投資のリスクとしてどの程度の影響を与えるとお考えですか。（それぞれの設問以外の項目は固定していると仮定します。） 基準となる問１のモデルに対して、以下のような場合に リスクが低くなる場合は ：Ａ（－２％～０％のリスク減少と定義します） 変わらない場合は ：Ｂ（０％） やや高くなる場合は：Ｃ（０％～＋１％のリスク上昇と定義します） 高くなる場合は ：Ｄ（＋１％超～＋２％のリスク上昇と定義します） |
| 問２の回答結果は次のとおりでした。 |
| （１）地域の比較 日本橋・八重洲地域に対して |
||||
| 地域 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 麹町・永田町・霞ヶ関等 | 14 | 34 | 3 | 1 |
| 六本木・赤坂等 | ２ | 11 | 1 | 2 |
| 新宿・渋谷等 | 5 | 8 | 3 | 0 |
| 上野・池袋・品川等 | 0 | 4 | 11 | 1 |
| 横浜・川崎等 | 0 | 3 | 15 | 34 |
| 大宮・千葉等 | 1 | 1 | 4 | 43 |
| 名古屋（名古屋駅前地区等） | 1 | 3 | 18 | 28 |
| 大阪（梅田地区等） | 2 | 6 | 22 | 21 |
| （２）規模の比較 （ワンフロア）５００㎡～に対し |
||||
| 規模 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| ３００～５００㎡ | 1 | 19 | 26 | 4 |
| ３００㎡未満 | 1 | 5 | 14 | 30 |
| （３）設備等の比較 | ||||
| 設備等 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 個別空調ではない | 0 | 0 | 25 | 26 |
| 非ＯＡ対応 | 0 | 1 | 20 | 30 |
| 耐震構造ではない | 0 | 2 | 15 | 33 |
| 駐車場設備がない | 0 | 4 | 18 | 29 |
| （４）主用途の比較 事務所に対して |
||||
| 主用途 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 店舗 | 4 | 7 | 19 | 20 |
| （５）築年の比較 築５年程度に対して |
||||
| 築後 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| ５～１０年未満 | 3 | 36 | 11 | 1 |
| １０～２０年未満 | 0 | 7 | 32 | 11 |
| ２０～３０年未満 | 0 | 1 | 12 | 36 |
| ３０年以上 | 0 | 0 | 3 | 36 |
| （６）維持管理の比較 維持管理が良好に対して |
||||
| 維持管理の良否 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 維持管理が劣る | 0 | 1 | 18 | 31 |
| （７）テナントの比較 テナント数が複数で大部分が上場企業に対して |
||||
| テナント | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 多くが非上場企業 | 0 | 10 | 32 | 10 |
| テナント数が１社 | 3 | 5 | 23 | 20 |
| （８）（現行）平均賃料水準の比較 平均賃料水準が新規賃料程度に対して |
||||
| 賃料水準 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 平均賃料が新規賃料を下回る | 2 | 12 | 21 | 17 |
| 平均賃料が新規賃料を上回る | 12 | 27 | 9 | 4 |
| 問３ 下記の地域はそれぞれ今後５年間でどの程度の賃料の上昇が見込まれるとお考えですか。該当すると思われるアルファベットに○をつけてください。なお、上位品等の物件（立地条件・設備水準が優れるビル）としてお答えください。 Ａ＝横ばい、Ｂ＝０～３％上昇、Ｃ＝３％～５％上昇、Ｄ＝５％以上上昇 |
| 集計結果 | ||||
| 地域 | Ａ | Ｂ | Ｃ | Ｄ |
| 日本橋・八重洲等 | 20 | 16 | 4 | 2 |
| 麹町・永田町・霞ヶ関等 | 26 | 12 | 4 | 2 |
| 六本木・赤坂等 | 21 | 10 | 9 | 1 |
| 新宿・渋谷等 | 19 | 19 | 4 | 1 |
| 上野・池袋・品川等 | 24 | 9 | 1 | 1 |
| 横浜・川崎等 | 22 | 6 | 0 | 0 |
| 大宮・千葉等 | 19 | 2 | 0 | 0 |
| 名古屋（名古屋駅前地区等） | 20 | 5 | 2 | 0 |
| 大阪（梅田地区等） | 20 | 7 | 4 | 0 |
| すでに述べたようにリスクはリターンの振れ幅とすると、上記のアンケート調査結果の基準モデルに対してどのような要件がリスクと考えられるかがわかります。つまり、基準となるモデルに対して、どういう要件がリターンを大きく変化させる可能性があるのか、ということです。そして概ねリスクを計量化することも可能といえます。 |
| ホーム 不動産投資理論入門 |